中国房地产开发业的评级展望定为负面，原因是信用紧缩状况在未来一段时间大概仍然持续，同时业务前景的挑战性越来越大。
概览
穆迪将中国房地产开发业的评级展望定为负面，原因是信用紧缩状况在未来一段时间大概仍然持续，同时业务前景的挑战性越来越大。
整体行业在短期至中期内的前景是负面的，因为中国房地产开发商在寻求国内和海外资金以支持其资本开支时面临挑战，同时亦面对困难的经营环境。
在这些因素下，业务环境更为艰难，开发商管理其迅速扩展计划的能力备受考验。如果开发商不能维持严格的财务纪律，特别是流动性的状况，可能会有评级下调的压力。
信用环境紧缩不仅对企业流动性状况和募资成本造成威胁。政府的政策也制约国内的银行放贷，增加开发商准客户——主要是住房买家——的借款成本。
因此，销售可能放缓而价格可能下降–更甚于珠江三角洲经历的情况–这样，开发商实现其2008年进取的销售目标的能力存在疑问。多年来的发展及土地储备的增加，亦增加了很多主要城市的住房供应。
另一对信用状况的威胁是，大型开发商可能在市况转弱时趁机吞并实力较低的小型开发商。这种交易或扩充土地储备的计划，可能会损害收购者的流动性和财务或资产状况。中国的市场处于分散状态，没有任何一家开发商拥有全国3%以上的市场份额，不少并购目标显得吸引。
然而，个别开发商在未来数月的实力将有变化。许多受评级的开发商依然持有部分于2005年至2007年内从资本市场募集的资金，作为对信用紧缩状况的缓冲。大部分开发商都有能力抵御某程度上的增长放缓和进一步的信用紧缩。
比如说，根据我们的情况分析，大部分受评级的开发商可抵御银行放贷紧缩和2008年预计销售下降25%的情况。但是，这情况是假设了开发商没有实行进一步收购，此举可削弱目前资产负债表的流动性。
在本报告，我们详细探讨建立这情况分析的方法及其见解，还有这方法的一些潜在问题。我们相信这分析方法是考虑未来数月个别开发商评级的合用架构。
不过，这并非尽揽所有可能性。其他因素——特别是财务纪律和其他融资战略——也是在相同期间内决定任何可能评级行动的关键。
图1
主要评级问题
自从2007年第3季，债券和股票市场对中国房地产业的看法不太乐观。主要房地产开发商的债券在二级市场的风险溢价已经扩阔，上市公司的股票价格也急剧下降。
穆迪也有市场的顾虑，并注重几个关键的评级问题，这些是把房地产开发业总体展望定为负面的因素：
1. 融资状况较之前紧缩；
2. 监管机构持续干预；
3. 2008年供应增加；
4. 利率上调对融资成本和房贷需求的冲击。
与此同时，几个缓减因素可在某些情况下抵销上述关键的评级问题，有助解释了在穆迪13家受评级的中国房地产开发商中，有8家的个别评级展望为稳定。
在讨论以上4个评级问题后，本报告将会详述我们的流动性分析，而这是穆迪针对中国房地产开发商的研究重点之一。
1、紧缩的融资状况使财务状况出现下降危机
由于新资金来源受限制或资金成本增加，以及房地产预售的市况转弱，企业流动性出现紧缩，这对受评级的开发商构成最迫切的挑战。
不少开发商须要为之前的土地收购和持续的建设支付大量款项。这些财务责任和持续的积极扩展计划对开发商的财务状况造成压力。然而，部分发行人依然持有从2007年债券和股票发行获得的的资金作为缓冲。
在整体的房地产开发业，部分规模较大和资本比较雄厚的开发商为了巩固自身实力，可能向受财困的竞争对手寻求利益，他们或许把竞争对手收购，或是以较之前低的价钱购买土地。
但是，穆迪提醒发行人不要轻易被吸引，因为任意的收购可能在恶劣的时候对收购者资产负债表的流动性造成压力。发行人维持其评级的关键是，他们须要把财务纪律置于任何可能的新收购或扩张活动之前。
2、监管机构持续干预
行政规管、税务及规限性政策(政府在2007年实施)会持续用来遏止房地产业的投机活动。目前或未来地方实施法规的不确定性，鼓励地域多样化的发展。地域多样化是必须的，因为如集中于一区，开发商可能面对地方紧缩性政策较其他地区更为严格执行的风险。
中国银行业监管机构已对银行向开发商的贷款收紧了控制。由于大部分开发商都利用银行贷款来支持其建设活动，缺乏现金的开发商将在信用紧缩的情况下受到影响。同样地，对海外资金的传递施加更多限制后，会延误项目的进度，并因此影响收回资金的时间。
由于关注到农地逐渐消失和非法土地用途的问题，官方正在打击土地囤积。因此，假如开发商未能如期开发物业，他们被征收罚金或被没收土地的风险将会增加。这些限制了开发商灵活地减慢新收购土地的项目发展的能力。假如销售表现转弱，同时开发商对控制建筑时间的能力下降，将会削弱运营现金流的状况。
此外，中国的证券监管机构最近表示，对于拟通过上市募资来收购土地储备的开发商，不会批准其上市申请。现在，土地收购只能以内部资金支持。
3、供应增加
经过多年来的迅速建设，部分地区的房地产供应大幅增加。买家看见房地产价格升幅放缓，甚至是下降，都会延后投资。卖家之间的激烈竞争也对房地产价格造成下调压力，特别是珠江三角洲一带的华南地区，这些地区在2007年的价格升势最为急速。
4、融资成本增加
贷款利率上升、贷款额度紧缩和银行准备金规定创下历史高水平，不仅收紧了新资金的渠道，同时亦增加建筑和房贷所需资金的成本，令开发商和其商业或住宅客户受到损害。
即使是能够优先获得资金的开发商，其融资成本也有上涨。中国央行继续上调利率和银行准备金的规定。地方法规和全球信用紧缩的问题已否定从本地证券市场或海外募资的可能性。
流动性是首要重点——明显具有一定承受力
虽然有短期和中期风险，穆迪对不少受评级的中国房地产开发商维持稳定的评级展望。
部分开发商，比如说碧桂园、上海证大、丽丰控股、中国地产集团、世茂房地产和中国海外等，仍然拥有2007年发行债券和股票时所募集的现金。
此外，穆迪所定的评级已是防范了某些开发商逊于预期的表现。
再者，目前还未有证据显示销售量会下降至低于某水平，使评级在对表现波动性的接受程度以外。
特别是，穆迪注重发行人的流动性，并已就此实行一些压力测试。测试结果显示，很多开发商对于未如理想的销售业绩展示一定的承受力。
穆迪并非以上述分析作为评级的依据，但这方法能在有需要时，可随着事件的发展而作为考虑评级行动的架构。
具体情况——流动性、现金状况和缓冲
根据我们的情况分析，13家受评级的开发商中，有10家可抵御预计销售下降25%和银行放贷紧缩的情况，并有资金支持其业务计划。
例外的是世茂房地产、中新地产集团和合生创展，他们的缓冲额比其他开发商小。世茂房地产的评级展望已是负面，而中新地产集团则被列入可能下调评级的复评名单。在4月，穆迪将合生创展列入可能下调的复评名单，原因是合生创展以19亿港元1 购买北京相关土地，而根据情况分析，这项收购削弱其流动性，并使其现金缓冲额低于25%。
虽然以上3家开发商在流动性方面显示较弱的情况，但情况分析没有考虑运营的灵活性，也没有考虑公司可能的募资行动或其他举措，藉以加强其流动性和改善对销售减少的缓冲。
进行流动性情况分析后，穆迪将13家开发商归类为三组，依据的是这两项准则—— (1) 销售的执行风险 (“挑战性较高”、“中等”或“挑战性较低”)及(2)在情况分析下，面对销售放缓时的财务缓冲规模 (“较低”、“一般”或“较高”)。
在图2的左下象限，显示了我们认为销售目标较具挑战性而财务缓冲较低的开发商。
在这两家公司旁的3个象限内有5位发行人，他们代表第二层的开发商，其销售目标的挑战性中等，财务缓冲属一般。
我们会在本报告详细解释建立有关分析的方法和结论。
图2
流动性以外的缓减因素
穆迪在评级里考虑一些缓减因素，这些因素能够抵销由于销售逊于预期或建设贷款受制约而产生的现金结余紧绌问题。这些因素包括过往的销售目标实现率、与银行和政府的紧密关系、低财务杠杆、多样化和优质资产，以及庞大的土地储备和投资物业(开发商可将部分物业出售或作为抵押，以得到现金)。
穆迪倾向就大型开发商授予较高评级，因为大型开发商的土地储备在中国分布广泛，避免对于中央选择性地实行地方政策的集中性风险。这些开发商也具有规模弹性和财务灵活性较大等优势。
长期展望仍然良好
穆迪认为，长远而言，中国房地产开发商的机遇依然良好。在相对较低的城市化、收入大幅增长、储蓄率高和对较佳生活质素的追求等大趋势下，为房地产开发业带来支持。
经济发展阶段方面，中国仍然只有一小部分的人口住在城市。这种人口分布模式是以前中央规划的后遗症，当时农村居民都不得迁离其出生地，但这种限制目前大体上已经不再存在。每年，全国有1%的人口，也就是大约1,300万的农村居民永久迁往城市，这些移民人口都对住房有需求。
根据目前的比率，中国的收入每7年便翻一番。由于政府尝试刺激国内消费，因此，一旦当前的紧缩措施得到放宽，低水平的消费者信贷和按揭债务就会对未来的住房购买有正面影响。同样地，中国的潜在购房者的储蓄率超过20%，是全球最高之列。他们对于改善生活水平的需求亦与日俱增，而房地产是抗衡通胀的一个可靠的长期工具。
流动性情况分析——详细介绍
在对受评开发商的现金流和流动性状况进行情况分析时，穆迪作出了3项假设：
1、销售假设——当中我们采用了发行人的假设；
2、银行融资减少后的借贷假设，当中银行对较大型开发商的建设项目提供30%的资金，而评级为B1或以下的较小型开发商却没有获得新的银行贷款；及
3、开支及融资假设，就是假设开发商不会作出新的土地收购，不会发行新股本或寻求其他现金来源（例如通过出售资产）。
销售假设
受评级的开发商往往在众多地点拥有多个项目，而我们亦难以试图对这些众多项目加入我们自身的销售量和价格假设。此外，我们考虑到，在决定旗下每个项目的售价和销售量方面，开发商会拥有更加好的当地知识和信息。
然而，虽然我们可以说穆迪是倚靠每名发行人自身对2008年的销售预测（这种方法可得对乐观的预测有利），但这种说法只在某程度上是对的。
也就是说，我们同时采取了一个较为客观的考虑，当中包括了个别开发商对销售目标中的增长假设、过往纪录和价格假设。这使我们能精确地对每家开发商的销售目标计算风险权重，介定为挑战性“较高”或“较低”。
因此，根据这个方法，那些预期会有高销售量增长、并采用了较进取的价格假设的开发商，当他们在2007年预测业绩时，显示出较弱的销售纪录，其销售目标被分级为“挑战性较高”，正如图2所示。
事实上，大部分穆迪评级的中国开发商都似乎对目前环境定下鸿图大计。在13家受评发行人当中，有10家对2008年的现金销售预测，都比2007年实际销售数字高50%至200%以上不等（见图3）。
图3
穆迪亦考虑了2007年的过往纪录，作为评估2008年销售目标的可实现性的另一个参考点。去年，在13家公司当中，有9家未能达到其销售目标，其中3家更远远落后于销售目标，落后幅度超过25%（见图4）。
图4
此外，穆迪留意到发行人对2008年平均售价有各种各样的假设，有9家发行人预期2008年平均售价会较2007年的水平下跌多达60%，而其余发行人则预测2008年平均售价会上升多达60%（见图5）。
当然，发行人作出这些不同假设是基于多个不同的原因，例如地点和项目质量，但尽管如此，这种情况亦突显了价格假设的不明确性。
图5
借贷假设
鉴于目前紧缩的信用环境，穆迪对2008年作出了两项假设：
1、较大型开发商——大部分为投资级别发行人或Ba评级发行人——将能够从银行贷款获得30%的建设成本，是市场高峰期时所获得的金额的一半。此外，我们的情况分析假设了大型开发商有最多10%的银行贷款增长，因此每家开发商在2008年底的债务不会超过2007年水平的110%。
2、评级较低的小型发行人——一般为B评级发行人——获得借贷的渠道有限，他们不能获得新贷款来为其建设成本提供资金。
较大型开发商通常都有较稳固的银行业关系和财务灵活性。相比于资产负债表紧绌和运营规模较小的小型开发商，他们在周期低潮时倾向能够从银行方面获得较为有利的待遇。
开支及融资假设
这个情况分析假设了开发商不会作出新的土地收购，不会发行新股本或寻求其他现金来源（例如通过出售部分现有资产）。
这仍然是一个主要问题，但这个问题不容易纳入我们的情况分析。尽管如此，一些财务纪律较严谨及/或具有更周详计划来获得融资来源的公司，将会更能抵御任何逆境。
相反，一些目前将开支花在进一步土地收购的公司，假如销售结果远远差于预期，其财务状况就可能会受到严重损害。
其他潜在的资金外流：土地增值税（LAT）
穆迪研究过中国的土地增值税（LAT）问题，这是一个潜在的现金流出的形式，但我们的流动性分析并未纳入这税项。与此同时，土地增值税可能会占一个庞大金额，因此必须注意。
明确来说，我们难以决定该税项对每家开发商的确实影响，因为即使中央政府的目标是在今年推行，地方税项和地方政府官员对于这税项的执行具有最终决定权。
另一个不确定性就是应计金额是否会被收取，以及收取的方式和时间。假如要支付这笔金额，大部分开发商目前都认为会是分期支付，而不是一次性支付。
有些土地增值税的款项可能会很庞大，假如要一次性支付应计款项，某些开发商的流动性就可能会受损。平均而言，这些款项都不多于每家公司2008年期初现金余额的15%，但对于世茂房地产、合生创展和雅居乐，这些款项却相等于其现金结余的44%-70%。
土地增值税的支付（如果开始实行）亦会降低运营现金流。虽然这些额外款项会相等于大部分开发商2007年的现金房地产销售的大约5%，但对于上海证大、世茂房地产和丽丰控股，应计金额估计会达到20%-30%。
情况分析的结果
我们将这3个假设（销售、借贷及开支假设）分别纳入了我们对每家开发商的现金流预测后，就将每名发行人的销售目标下调，下调的幅度是针对一个会使其2008年底的预测现金余额降低至零的因素。
这样，通过一个颇为简单的方法，我们试图确认公司设有甚么现金缓冲来应付销售逊于预期的问题。
我们的结果显示，在13家受评开发商当中，有10家可以在财务缓冲年底跌至零之前承受其预计现金销售下跌25%或以上。通过这方法，我们能够辨别出那些销售业绩不理想但风险较大的发行人（财务缓冲的详情见图6）。
图6
最后一步：对销售预测进行风险加权
穆迪计算出每家开发商个别的现金缓冲后，我们就采取了评估我们认为风险最高的发行人的最后步骤。我们利用销售假设部分所列举的因素，对每家开发商的销售目标进行风险权重分析，介定为挑战性“较高”或“较低”。
我们然后参考每名开发商的现金缓冲（现金缓冲较高的开发商具有“较高财务缓冲”），以及其销售假设的风险权重（销售目标的挑战性由 “较高”至“较低”排列），并在图表上标出每名开发商的位置（图2）。
通过这个方法，我们试图将一些销售目标挑战性较高、财务缓冲较低的公司，对比于一些销售目标挑战性较低、财务缓冲较高的公司进行排序。
